恒隆陈启：东方之珠失去

　　恒隆集团由陈氏家族创办，拥有恒隆集团（、恒隆地产（0101.hk）两家上市公司，其中内地资产主要是位于上海、沈阳、天津、济南、昆明等地的高端购物中心，尤其是上海南京西的恒隆广场。

　　每年恒隆年报，恒隆掌门人、董事长陈启亲自撰写的万字致股东函已经成为标志之一。今年最新的恒隆集团、恒隆地产致股东函中，陈启以高度的悲悯情怀，深刻的政商观察，纵论全球风云、经济的动荡与内地市场的变化，并继续看好内地业务，称未来两年，内地业务应会继续蓬勃发展，足够抵消市场疲软。

　　截至2019年12月31日止年度内，由于我们几乎没有售出任何住宅单位，收入减少6% 至港币88.52亿元。股东应占纯利下降24%至港币61.72亿元。每股盈利相应下降至港币1.37元。

　　倘扣除物业重估收益的影响，股东应占基本纯利上升9%至港币44.74亿元，每股基本盈利相应增加至港币0.99元。

　　董事局派发末期股息每股港币5角9仙，于2020年5月20日派发予于2020年5月7日名列股东名册的股东。如获股东批准，截至2019年12月31日止年度的每股股息总额为港币7角6仙。

　　每股股息增派一仙的缘由需做一些说明。在2015年底，董事局认为妥当起见应向股东传达一个明确的信号，即我们的市场已经非常疲弱，且很可能会持续。股息减少一仙对我们的现金流其实毫无实质影响。

　　其实，早在2011年中，我们就开始感觉到市场有一股寒意。到2012年底，那些市场触觉敏锐的人已知寒冬正悄然而至。到了2013年，经济明显放缓已是众所周知。在2014至2015年，经济下滑情况严重，以至无人指望会迅速复苏。

　　无人知道何时会春回大地，我们亦然。正在那个时刻，董事局认为有必要向市场发出信息，我们相信这是唯一负责任的做法。此后又过了两年，经济才开始复苏。

　　我们特意减派股息后发生的事，显示了投资者与管理层之间的看法存在分歧。后者主要关心公司的长远健康，以负责任的态度行事，顾及所有持份者，尤其是我们的股东。另一方面，大部份投资者主要着眼短期（有时甚至是极短线）的考量，即投资回报，包括股价表现和股息，这是可以理解的。

　　令人惊讶的是，减少一仙股息竟惹得那么多股东不悦。或许他们心理上不好受，因为在过去至少30年，我们只曾减派股息两次，一次是1988年，另一次是1999年，都是处于严峻的区域或环球金融和经济动荡之中。投资者和分析员当时都明白我们的理据，也明白对现金流无实质影响，但他们就是不喜欢。这是许多人曾当面告知本人的。最常听到的一句话是：“你甚么时候会还我一仙？！”我们有注意到他们的意见，并乐意在时机成熟时。

　　董事局认为这个时机到了，长久的熊市在2017年底或2018年初结束。在复苏两周年之际，我们对业务的短期至中期前景充满信心。我们充分认识到我们两个市场的不确定因素——社会动荡，及内地受中美贸易纠纷。

　　结论是，内地的消费，尤其是奢侈品零售，应该会继续表现良好。事实上，全球两个最大经济体之间的纷争，可能反而对我们的业务稍微有利。

　　此外，我们预料内地物业组合的租金增长强劲，足够弥补任何可能出现的租金减幅有余。由于我们的内地业务迎来盛夏，董事局认为现在是时候提高股息了。

　　不过，我们必须在派息与未来支出之间取得平衡。未来数年，公司的年度资本支出将不会少。正如本人过去曾提及，我们正处于增长阶段。在2019至2025年的七年间，我们每年将建成近380000平方米、以世界级的商业空间为主。

　　本人向读者提出挑战，想必寻遍世界各地也难找到另一地产商有如此数量的在建项目，就算有也是极少数。因此，我们应审慎运用资金，不应掉以轻心。

　　至于长期的派息政策，在审慎理财原则下，我们一直是多赚多派。我们尽可能倾向不减派息，相反，我们乐意看到股息以绝对金额值计算平稳或上升。

　　作为母公司恒隆集团的运营实体，本人半年前花了相当长的篇幅，阐述令我们的业务如此具吸引力之市场因素和商业模式因素。有些观点本人在早些年已详述过，读者不妨。

　　一如以往，本人惯常在这函件中重点讲述一些较直接影响我们业务上有关策略及营运的事项。由于我们未来的发展主要在内地，本人会探讨一些可能影响我们的相关内地经济及其他发展。

　　至于在恒隆集团的《董事长致股东函》里，本人倾向退后一步，着眼于可能会影响我们企业的宏观环球事态，有时甚至会浅谈这些事件背后的缘由。纯粹与有关的问题也会大多放在那里。

　　读者都知道，本人十分认真看待这两篇半年度的函件。定期与股东（及潜在股东）详细交代可能影响公司的重大外部事件，本人视之为个人职责。当然，这是身为董事长除了本应报告基本公司信息以外的额外分析。

　　不过，这沟通平台的本质可说是限阅的，即在某种意义上只限于对我们公司感兴趣的读者。然而，互联网改变了现今世界。最近有位内地股东跟本人说，这样的“私人信件”很少会得到如此广泛的。事实上，这两篇半年度的函件，已远及投资界以外的众多读者，尤其是在内地。这并无不妥，因为本人不会为此而对自己的撰写方法作丝毫调整。

　　纵使处于极不利的市场，管理层再次交出令人满意的业绩。尽管中美贸易纠纷最近达成了首阶段协议，但两国关系仍然如履薄冰。的社会动荡或许表面上平静下来，但可接受的折衷解决方案依然未见影踪。

　　因此，与其他拥有商业项目的地产商一样，我们的租金收入也受到一定影响。受惠于2019年上半年的租金增长，我们还能在年内实现2%的按年升幅。幸好我们的内地业务增长强劲，足够抵销市场疲弱的影响有余。

　　以人民币计，我们在以外地区多收12%的租金——上海为8%，其他城巿为19%。撇除新开幕的物业，内地项目组合的租金收入增长了10%。虽然我们内地办公楼的租金收入只有温和增长，但我们购物商场的租金则录得较高的增幅。

　　在上海，上海恒隆广场的租金收入增幅达14%，而上海港汇恒隆广场虽然现正进行资产优化计划，主体只局部，但仍录得6%升幅。

　　撇除新开幕的昆明恒隆广场，上海以外的六座购物商场中，有四座的收益均录得双位数增长，当中三座的收益增幅更达20%或以上——沈阳皇城恒隆广场20%，无锡恒隆广场22%，以及大连恒隆广场28%。济南恒隆广场的增幅亦有10%，甚至表现较为逊色的沈阳恒隆广场和天津恒隆广场也分别录得3%和4%的升幅。换言之，每个购物商场的租金收入都有所上升。

　　物业租赁营业溢利的成绩令人振奋。由于和上海的项目都甚为成熟，两地的营业溢利因此仅有轻微增幅。不过，在内地其他地方，增长却十分惊人。这是一个甚好的徵兆，表示我们的营运效率已大大提升，即是成本已稳定或下降，同时收入持续长足增长，而且升幅可观。最理想的是，本人预期数字会继续增长。

　　看看这组业绩：营业溢利表现最差的购物商场（天津恒隆广场）上升了13%，非常不错。紧随其后的是济南恒隆广场，增长了21%。其余的表现都出类拔萃，按增幅由低至高排列，分别是沈阳皇城恒隆广场56%、无锡恒隆广场59%、沈阳恒隆广场68%，而大连恒隆广场则高达81%。

　　这些数字与收入升幅不相称。这就是本人从前提及过我们业务的特色，即是开幕后的数年，成本增幅就算没有被压低，也会放慢下来，而租金收入则会持续攀升。这个逆向走势一旦开始，相距只会越来越大，让越来越多收入直接转成纯利。

　　我们一直如此预计，只是2012至2017年的熊市使之推延。当市场在2018年初回暖时，我们就知道我们的购物商场业务很快会重拾正轨，在经济复苏的第二年便兑现了。各个购物商场的租赁边际利润率都有提升。

　　在这样成熟的市场，我们的投资物业历史较久，租赁边际利润率多年来一直维持在84%至85%左右。上海的两座购物商场落成已有近20年，其数字一直徘徊在90%左右。纵然上海港汇恒隆广场正进行资产优化计划，但仍达85%。不久，它将会回到上海恒隆广场的水平。

　　上海以外有三座购物商场的租赁边际利润率增至45%或以上：沈阳皇城恒隆广场和无锡恒隆广场均达45%，而济南恒隆广场更达56%。所有其他物业的表现都有增长，尤其是大连恒隆广场，其第二期占总空间约13%，最近才开幕。我们把它逐步推出市场，推高了租出率，也大大拉高了租赁边际利润率。

　　本人预期，我们所有发展项目都会朝这个理想趋势前进，租出率和平均单位租金也是如此。要了解内地市场有多强劲及我们在内地的表现，可从另一角度看看租金收入的持续增长。

　　让我们比较一下以下四组按年数据：2019年全年与2018年同期相比；2019年上半年与2018年同期相比；2019年下半年与2018年同期相比；最后是2019年下半年与同年上半年相比。无论在上海还是其他地方，所有数字都是正数。

　　事实上，上海以外的物业全部四组数字都录得双位数增长，分别是19%、14%、24%和16%，而上海的数字分别为8%、4%、12%和9%，所有内地项目的整体增幅则分别为12%、7%、16%和11%。

　　当然，我们持续成功的关键是零售额。只有当租户做更多生意，我们才能向他们收取更高租金。再一次，有关数据同样令人鼓舞。撇除正进行资产优化计划的上海港汇恒隆广场及新开幕的昆明恒隆广场，我们其他购物商场的租户在2019年的营业额皆比前一年高。四座购物商场的销售额增幅逾20%——沈阳皇城恒隆广场达20%，上海恒隆广场和无锡恒隆广场皆为21%，大连恒隆广场更高达29%。

　　一个有关零售额的有趣现象是，单单上海恒隆广场的零售额，已占我们所有零售租户总销售额的90%以上。当上海港汇恒隆广场完成资产优化计划后全面投入营运，加上所有时装品牌进驻后，上海的租户销售总额很可能很快便会赶上我们的总额。更令人振奋的是，把所有上海以外的内地购物商场加起来，其销售额已经超过了市场的80%。

　　由于每个城市的竞争和购买力不同，城市之间的单位租金差异很大。这就是为何至今仍远远高于所有内地城市。即使前者在未来数年不会下跌（这假设值得商榷，本人会在下一节再谈），但两地市场的差距几乎无可避免地会继续收窄。这对我们的业务来说是好事，因为我们一直大举扩张内地业务。

　　换个角度看：如果我们过去没有进军内地市场，会是怎么样？多年来，由于对内地不稳定因素的担忧，我们一直很谨慎，不出售过多投资物业。可是，近期本港动荡说明了市场也不见得那么可靠。可以肯定的是，在两地都有业务，即分散投资组合，我们起码不会陷于最坏情况：即是把所有鸡蛋放在一个篮子里，要是篮底一穿，所有鸡蛋都会无一幸存。

　　今年的财务账目特别繁琐。有几项元素，有旧的也有新的，很容易把我们业绩的真实情况混淆，只有非常细心的分析员才能充分地剖析我们的表现。管理层已竭尽全力，使之更易理解，我们也鼓励所有读者仔细阅读这份年报。在这里，本人请大家注意几项关键要素。

　　近20年来，我们一直专注在内地兴建商业物业，以赚取长期租金收入。因此，我们目前和未来的业绩应主要按这部分的业务来衡量。而且，由于我们还有近半租金收入来自，租赁业务的表现短期内仍然重要。其他业务如物业销售等应视作旁支，看我们业务表现时应撇除不计。毕竟，主要业务终究是主要业务。

　　精明的专业分析员一直以这种方式来评估我们，而本地报道则是另一回事。由于物业销售对我们而言实为次要，且偶有成交，将有关收入与我们稳定的租金收入并起来看，只会令模糊。但由于大多数地产同业都主要依赖物业销售，传媒也以此衡量我们的表现。数十年来，我们已从那种模式转型至投资主导的地产商。由于我们仍然偶尔销售物业，传媒因而感到困惑。我们明白期望本地记者理解这种细微差别是徒劳的。尽管如此，在编制如本年报般的对外刊物时，管理层仍会尽最大努力令读者明白。

　　另一个存在已久的问题就是货币换算，这同样会严重地扭曲对我们营运状况的正确评估。以港币作为业绩报告的货币单位，人民币升值便会夸大我们的利润，相反人民币贬值时会带来反效果，情况就如过去数年一样。因此，要合理地评估我们的业务表现，应以当地货币单位来看，即以人民币为单位来评估我们的内地租赁业务。由于现时我们的租金收入有一半以上都是人民币，因此董事局一直有考虑以人民币作为业绩报告的货币单位。但是，到目前为止，我们认为仍未有充分理据作此变更。

　　今年的业绩报告出现两件略新的事项。首先是会计准则（HKAS 23）的变更，这改变在一年前已开始，本年报稍后章节亦会再作说明。简而言之，利息支出的进一步资本化降低了目前的利息支出，从而提高了纯利。

　　第二项是关于我们半年度重估投资资产。很多报道我们公司业绩的分析员都知道，与同业相比，多年来用于估算我们物业价值的资本化率一直偏高。当考虑到我们的内地发展项目质量超卓，及其相应的盈利能力，这尤其不合理。同区次等大楼的实际销售交易中使用甚低的资本化率，足以反覆证明这点。

　　我们外聘的估值师因此决定全面降低我们内地物业的资本化率。对于上海的两座物业这尤其合理，因为两者在近期的资产优化计划后都表现出色（尽管上海港汇恒隆广场仍在翻新，但相当可能会如上海恒隆广场般创出佳绩）。要为复杂的投资资产给予一个价值或数值，既是一门艺术，也是一门科学。虽然其方法，以我们的做法为例，必须严格和一致，但难免会涉及很多主观决定。

　　例如，估值的其中一环是估值师对我们未来收入流的预测，他可能会考虑到当前的中美贸易战及其对租金增长的影响。另外，有关资产类别供应过剩等市场因素又如何？需要多大的竞争才会影响我们的租金议价能力？影响又有多大？这些都说明了估算出来的数字有多主观。缺乏可比的销售活动，任何的估值也不过是推测。就算同区有实际销售，如何衡量不同建筑物的品质差异？

　　两项本公司与母公司恒隆集团去年初分别售出的投资物业，正是一例。成交价是账面值的两至三倍，而按定义，账面值是六个月内的估算（我们每六个月均重估整个组合），我们过去十年出售的所有租赁物业都有类似情况。因此，半年一度的重估应仅作参考。

　　预测未来虽是徒然，但有时候仍是必要的，我们的业务便是一例。本人明白并同意在账目中反映实体资产较真实价值的概念，但任何查阅账目的人都必须意识到估值方法及估值师的局限，皆因我们都不是无所不知的。有太多因素影响那个最终数字，而这些因素许多都没有也无法有一个确切的答案。

　　昆明恒隆广场于2019年8月下旬才开幕，所以无法作比较。一言蔽之，初期的表现相当令人鼓舞。逾90%的空间经已租出，或已订定租赁合同，而且很多全球时装品牌已承诺进驻。部分仍在进行内部装修，将于本年度第二季开始营业。购物商场会于5月底举行正式的开幕典礼，无疑将会成为昆明市的Home to Luxury。昆明是中国通往东南亚和南亚的首要门户。值得一提的是，有三分之一的品牌若非首次进驻中国，也是首次落户昆明。

　　我们所有的办公楼表现虽不特别卓越，但保持平稳。相对而言，沈阳恒隆广场的办公楼以营业溢利增长计表现最好，而去年8月开幕的无锡恒隆广场第二座办公楼租赁情况令人满意。

　　位于沈阳恒隆广场的沈阳康莱德酒店在2019年9月1日开始营业，已经成为市内房价最高的酒店，并迅速吸引到沈阳及周边城市的富裕人士光顾，而这些富裕人士何其多！

　　所有内地项目的工程正按计划进行，包括我们的最新项目杭州恒隆广场。我们被程序耽搁了五个月，终于在去年9月动土。所有前期建筑工程已经开始，希望尽可能赶上进度。我们委任了总部设于美国纽约市的KPF建筑事务所为项目设计建筑师。此前，我们已经与他们合作完成了多个项目。

　　目前，零售业首当其冲。商店和购物商场不得不关闭，以免被。造就十多年繁荣的内地访客现已却步，作为业主，我们必须在尊重合约与商业伙伴关系之间取得平衡。因此，在过去三个月我们不得不按个别情况给予一些租金宽减。幸而我们大多数的零售空间都是为切合本地人需要而规划的，虽然未能完全幸免，但所受的影响较小。

　　2019年上半年，我们的租金轻微增长逾3%。街头动荡始于6月，我们过去六个月所收的租金保持平稳。最终，全年的租金收入上升2%。在这形势下，要出售如蓝塘道这般的豪宅变得困难。这就是为何我们只录得一成交，成交价与去年的三相若。

　　我们的两个发展项目如期进行，去年4月，我们成功整合位于牛头角的前淘大工业村的业权。拆卸工程正在进行，将重建为住宅单位，下层附设一个小型购物商场，其总楼面面积略超过16000平方米。我们预计在2021年预售，2023年完工。

　　北角电气道的重建项目，拆卸工程已经完成。我们将建造一座面积接近10000平方米的办公楼，预计2022年竣工。

　　刚过去的一年，人民币兑港元贬值4.3%。因此，来自内地的收入在业绩报告以港元计算时有相应折让。

　　尽管我们的基本业务在内地表现强劲，但股东应占纯利下降24%，原因有二：第一，我们在售出的发展物业大幅减少；第二，股东应占物业重估收益不及2018年高。剔除第二项因素，纯利增长9%；如同时撇开第一项因素，整体物业租赁业务增长了29%，成绩颇为称心。

　　短期展望而言，举例说未来两年，内地和两个巿场之间可能截然不同。社会动荡很可能会持续影响本地零售及相关业务，本人稍后将就此详述，而我们的内地业务应会继续蓬勃发展。我们固然不希望看到本地市场损失，然而我们的投资组合将发挥互补作用，所以对整体盈利能力的影响将会很轻微。

　　让本人以一个较严峻的情况为例：假设未来两年，租金按年下降5%。这意味着公司整体年度租金收入将下降约2.3%。要完全抵销这个损失，我们的内地投资组合便要额外增长4.4%。然而在此期间，我们很大机会把内地物业组合的租金每年提高逾10%，甚或高至接近20%（去年为12%）。这让我们整体租金收入仍有合理的增长。

　　事实上，在过去十年，我们大大减少了对的依赖。内地业务的内部增长速度更快，而且我们有很多新物业快将落成并开始带来收入，业务的重要性只会随时间变得越来越低。

　　近日，投资者普遍提出的一个问题是：经济下行会持续多久？正确的答案当然无人知晓。不过，我们身为管理层，不得不作出一些假设，作为制订业务计划的基础。话虽如此，外在的混乱状况可让人没法作出合理估计。于本人而言，此刻正是这种状况。可以做的，就只有参照一些类似的历史事件，希望有所。

　　六个月前，本人向读者重提，1997年7月2日开始爆发的亚洲金融危机时情况有多严重。我们的租金下降，直到2008年始恢复金融危机前的水平，花了将近11年的时间。这次会一样糟吗？本人不知道，也不想猜测。然而，有几项观察或许可以给我们一些。

　　在1997至2002年的亚洲金融危机期间，面对的基本上是一个经济问题。1998年8月，即金融危机爆发后的13至14个月，六家国际金融机构（三家投资银行及三个对冲基金），认为可以利用港元与美元挂鈎的联系汇率制度大赚一笔。他们都是本人私下认识的，知道击溃这个制度便可以赚取暴利，即使他们深知这会摧毁我们的经济和众多巿民的生计也在所不惜。

　　他们找到的切入点是股票市场，它比货币市场小得多，因此比较容易操控。在发生严重地域性金融危机之时击溃股票市场，将会引起社会恐慌，从而有可能打垮货币联系汇率制度。他们已沽空港元，准备获取巨额利润。对于我们的城市而言，可幸时任行政长官先生在的支持下，采取果断行动来抵抗狙击并获取胜利。否则，我们的经济会陷入之地，或许需要十年的光景才能复苏。

　　尽管狙击者的行为可能并非违法，但上绝对说不过去。仅仅为了一己，他们可以摧毁市民的生计也不眨一眼。这种行为不，参与者当然亦不，因为他们策划并执行了这计划。得以幸免，有赖稳健的金融体系，以及遇上出色的。泰国和印尼则没有那么幸运。本人经历了那个时期，不仅了那些经济体整体所遭受的损害，更耳闻目睹无数人民，尤其是穷人所遭受的创伤。很多人的一生就此被摧毁；其他的则挣扎了许多年，方能重新开始正常生活，这就是资本主义最丑恶的一面。

　　在被狙击的那一年（1998年），经济萎缩了近6%，将近三年后本地生产总值才回到1997年的水平。除了2000年出现的必然反弹外，经济增长一直非常缓慢，直至2004年。我们经历了1998年、1999年、2001年、2002年和2003年五个萎靡不振的年头。那五年的本地生产总值按年算仅增长0.4%。

　　尽管恒隆当时如今天一样财力雄厚，但也花了十年时间才使的租金回复到金融危机前的水平。庆幸的是，我们当时（在2000年）在上海的新项目迅速带来收入，减缓了租金下滑带来的冲击，很多其他企业则没有那么幸运。把这个悲惨故事倍大数千，你便会明白整体经济为何要这么久才重新站起来。

　　当时的经济衰退为周边引发，但这次完全是内部引发的。20多年前，那主要是金融问题；现在，我们面对的是一场危机，而这场危机正在拖垮我们的经济。复苏或许需时，但是单纯经济问题通常有解决方法，当前局势的本质则是关乎，可能需要更长时间才能解决。

　　实际上这是一个棘手的难题，连事起何由大家都莫衷一是，更遑论解决方案了。如果有的话，他们的解决方案也许有助缓和当前的局势，亦有可能弄巧反拙。良好意愿不一定造就美好结局；且看事态如何发展。

　　学和经济学都是社会科学，但经济学里的驱动力或运作都简单得多。虽然并非衡量一个经济体的唯一标准，但绝对是主导标准。另一方面，世界里的动机则复杂得多，而往往是不可言喻，或难以言喻的。话虽如此，也可能出奇地反助我们一把。有时候，再难解的结也可能突然松开，但这次本人则不敢奢望。

　　撇开当前难题的根源，我们可轻易地做些经济上的观察，然后得出合理的预测。一个显而易见的预测是，首当其冲的会是零售业及相关行业，例如餐厅、酒店和某些服务行业，如主题公园、美容院、医疗诊所等，其中一些会影响我们的营运。

　　去年，本人在海南岛结识了一对相对富裕的夫妇。他们曾经每月都会来一趟度周末。他们入住五星级酒店，品尝不同的美食，然后带着年幼的儿子到迪士尼乐园或海洋公园（另一主题乐园）。太太去购物时，丈夫则在网上浏览并为太太支付账单。全家人不时到药店买些药品，去医务所接种疫苗，有需要时会去看牙医。他们对我们的街道十分熟悉，认识的本地餐厅可能比本人还多。作为一名市民，得悉他们每月来港短游，本人表示感谢。他们是否光顾本公司的购物商场或时常出入我们租户的餐厅都是其次；他们正撑起本港的经济。

　　难怪过去的15至20年是零售商的黄金时代，要不是有外来的帮助，我们的内部增长将会非常缓慢。我们的自然人口增长是发达地区中最低之一。大规模的财富创造似乎已成过去；我们的市民并不热衷寻找或发展新产业。结果，由本地消费带动的零售增长只能毫无起色。

　　大量的内地访客是过去20年来零售业销售强劲的主要原因。他们甚么都买，从日用品到昂贵和不太昂贵的珠宝手饰，以及高端和不太高端的时装和化妆品。部分人或其他地方的人都有着错误的印象，以为内地人很穷。远非如此！那些访港的内地人肯定有钱可花。虽然并非所有人都能负担或喜欢入住五星级酒店，但许多人会入住中档次和低档次的酒店。在这过程中，为本港居民创造了就业机会。

　　过去多年，内地人占所有访港人数的75%至80%。他们的人均消费为全球最高之列，界各地皆是，比日本人、人、美国人等消费更多。监于这群访客的数量和质量，没有了他们将会严重损害我们的经济。

　　正如我们过去数月所经历的那样，经济立刻受到了冲击。商店和餐厅首当其冲，巿况低迷的氛围向外蔓延。零售和办公楼租金有所下降，商业地产交易已然消失。大众住宅的价格和成交量均有所放缓。人口逾半拥有物业，他们并不乐见这个情况。当负面财富效应开始，人们会减少支出。经济螺旋式下滑。

　　要在来年维持现有租金并非易事。一如既往，我们在续租方面会务实进行，为达到更高的租出率而在价格上作出一些让步。我们宁可缺一，也不要两者皆失。物业空置往往是最坏的情况。

　　的长远前景如何？毕竟，恒隆一直是长线市场参与者。简短的答案是：本人真的很担心。事实上，自1997年回归祖国以来，本人从未这般担心过。如果这个城市失去了它的，不会是经济问题使然；反之，会是社会发展，尤其是发展，使我们受到，这正正就在我们眼前发生。

　　若问题的本质主要是经济的，我们可能需要一些时间，但早晚会重新振作起来。复苏可能甚至比以往更快，因为中央现在财力雄厚，可以给予支持。但由于目前的问题本质是的、内部引发的，解决起来会困难得多。

　　另一方面，每当有何需求，诸如经济援助之类，中央几乎每次都有求必应。例如，亚洲金融危机期间，我们的金融体系得到了极其需要的支援。再者，在2003年型肺炎爆发期间和之后，中央亦改变了某些内地政策，并制定了一些新政策来帮助。若不是允许数百万内地居民每年访港旅游和消费，这20年来，我们的经济会如此强劲吗？绝对不会！

　　得到的其他好处通常对内地和都有利，例如，我们的交易所为内地企业提供了一个争取国际资本的平台。然而，试想这为创造了多少高薪工作，带来了多少经济效益。坦白说，没有，这些公司仍然可以去新加坡、伦敦或其他地方筹集资金，尽管比较方便。但是如果没有这些内地企业，我们的金融服务业将会大大萎缩！现今，交易所的市值及其日常交易大部分都与内地公司息息相关。换句话说，他们可以没有我们，我们却几乎不能没有他们。

　　1997年之前，在英国管治下的本港居民不被允许参与，几乎完全是一个商业城市。直到1997年之前不久，电讯、电力、航空等行业仍是本地华人涉足之领域。在服务业方面，医护和法律等专业只允许在英国体制下受训的人投身其中。幸运的是，其余的商业和专业领域仍然广阔，足够让人参与其中。

　　现在让本人谈回一些没那么极端的事情，以的土地供应为例，这与我们的业务有关。我们的第一、第三和现在第四任行政长官的土地政策皆属可取，但因为反对派作梗，这些政策都无法执行。我们的首任行政长官先生在1997年每年建造85000个住宅单位，但遭反对派，原因纯粹是因为这是提出的。不错，我们的第二任行政长官刻意不卖地，因而必须负上责任，而背后他的少数发展商也难辞其咎，但绝对是那些的。

　　在这里谈谈一些事实。约有41%的土地被指定为郊野公园；只有不到25%的土地已经开发。住宅用地仅占总面积约7%。那么，为何不从郊野公园拿出1%至2%的土地，并将其转变为住宅用地呢？正因为反对派，所以无法成事。反对派根本无意解决问题；他们旨在制造更多问题，有问题才显出他们的存在价值。

　　正如本人先前所撰述，数十年来，人普遍看低内地人，因为内地人曾经贫穷。但在短短的时间内，许多来自内地的人现在已比我们富裕得多。对于很多来港工作或定居的内地人来说，确实是这样。高级餐厅里挤满了说普通话的人。过去，他们居住在北角和观塘等中产地区；现在他们也住在港岛半山或南区。

　　以往我们只见他们在旺角之类的地方购物；现在他们在中区，往往比本地人穿戴得更好，这些现象令某些理失衡。那些曾经被我们——当然不包括本人！——看低的人，现在不知何故在我们之上。从看不起到，这种变化对许多人来说实在是太快也太难以接受了。

　　为了说明在两地居民之间的差距有多大，让本人描述一个本人长期以来观察所得，但甚少公开讨论的现象。本人的广东话和普通话皆流利且没有口音，实属少见。或许由于这个原因，加上本人对世界各地的人，包括内地的人都感兴趣，所以在两个群体之间的交往都游刃有余。

　　本人许多在内地出生的朋友，在虽然已生活和工作了20至30年，但仍完全无法融入本地的社群。当中有许多都是常春藤联盟或这类名牌大学的毕业生，会说流利的英语，并在跨国机构中担任非常高级的职位。有些则常成功的企业家，其身家之丰厚足以让99%的本港居民羡慕不已。

　　在职场上，他们通常是老板，或至少是本地土生土长的专业人士的同侪。他们是一群有自信的人。然而，在职场以外，这些新人与旧人之间的社交互动很少。语言也许是最大的障碍，其次是社会文化。

　　尽管如今我们的大多数年轻一代都会说普通话，惟通常颇为蹩脚，但内地人能说得出比较像样的广东话的又寥寥无几。如果连这两个群体的精英都无法融合，那就别指望其他社会阶层能做到。

　　与其他地方的少数群体一样，在港的内地人总是低调。他们喜欢的许多方面，例如税率低和干预较少，但随时可以选择返回内地。相反，大多数人却无处可去。不论是否属实，他们觉得从内地来的不知怎样以某种方式了他们。

　　就目前而言，因近期动荡遭受的经济影响也将即时浮现。今年和明年的本地生产总值增长将无可避免地放缓，甚至收缩。许多市民将会失业，每个人都会。如果不是因为最近的纷扰，来港置业的内地富裕人士有可能会越来越多。现在他们会再三考量。

　　还有两个与我们社会有关的重要范畴值得一提。本人最近在一次传媒访问中提到，最强劲的经济推动力有两个，一个是金融服务业，另一个是的大学。由于没有其他更好的选择，本人希望将能保持我们作为亚洲主要国际金融中心的地位。内地公司一直是这些服务的最大客户，我们必须竭尽所能留住他们。在这领域具实力的新加坡人，若不设法吸纳内地公司成为其客户，那就是不爱国。有何不可呢，因为这是公平竞争。

　　相比金融服务业受到任何干扰都会对经济有即时影响，的大学若经历衰落，其对社会的影响则会比较长期。一流的高等教育机构能有助提高人民和经济的质素，成效久远，反之亦然。

　　20至30年前，众所周知，的大学给予相对较高的薪酬。我们的大学教育资助委员会（教资会）向教授提供研究经费。因此，许多来自世界各地的顶尖学者蜂拥而至。对于内地或的华人，近在咫尺还有一个额外好处，就是方便他们回乡探望家中。这是的大学得以如此出色的原因之一。

　　在某权威机构的最新排名中，八所大学中有三所跻身世界前50名，排名第四的大学世界排名为52，另外一所界排名前100之内。世界上没有其他城市能拥有如此骄人的成绩！这些排名从而又吸引了优秀的内地和外国学生来港修读本科生或研究生课程。

　　可悲的是，近来的动荡将无可避免地改变这一切。我们非出生的大学教授中，无疑以来自内地的最多。他们当中有许多人都获得了哈佛、麻省理工、史丹福、剑桥和这类顶尖大学的高等学位。在移居之前，有许多已经在知名学府获得终身教席。监于过去数月的经历，以及针对他们的恶劣社会，很多这些教授会否长期留港实在成疑，而那些考虑来港任教的大概不会来了。

　　再者，在这十多二十年间，内地大学的薪酬水平已经追上了的大学，顶尖学者的工资尤其如此，而许多领域的研究经费比在可以找到的还要充裕。因此，近年来我们看到越来越多这类人才选择内地大学而非的大学。

　　现在，我们自己毁掉了吸引或挽留这些人才的机会；只有能力不强、其他选择不多的人才会来港或留下来。这种趋势持续下去，只会对不利。若发生这种情况，各地具才华的学生也不会视为升学首选，本地的大学可能会急速衰落。

　　以上概括了最近的情况，这对于理解当前的困境是必不可少的。从中可见，将对社会造成即时及深远的负面影响，所带来的改变将是系统性而不仅仅是周期性的。除非实施恰当的严厉措施（如真的存在），否则不会有的未来。

　　1995年6月，本人的一位记者朋友、已故的易斯．克拉尔（Louis Kraar）先生在《财富》上撰写了一篇长文，题为《之死》。文章是在回归祖国之前发表的。许多英国人和所有讨厌中国的人都感到高兴，人感到，而则感到不悦。本人决定为此做些事情，两次飞往美国与作者会面。本人所作的努力从未公开过，亦只有一些朋友知道。

　　不用说，本人向克拉尔提出了事情的另一面，克拉尔从中获得一些新知，但是承认错误并不容易。经过多个小时的交流，克拉尔说会与编辑讨论，并承诺以所得新知发表另一篇文章。本人飞回，抱着达成部分目标的希望。

　　当他的第二篇文章于1996年9月——即第一篇后的15个月——发表，本失所望。不仅本人的观点被淡化了，而且文章的一半篇幅都关于本人，整篇文章甚至被包装成一篇专访，克拉尔故意混淆视听。

　　本人飞回美国东岸与他又谈了好几个小时，这次他要求本人自己执笔。然而当本人的文章在1997年1月发表时，克拉尔的文章所造成的已成定局。直到2007年7月，即回归后整整十年、亦即克拉尔第一篇文章发表后的12年，该才承认错误——没有死。

　　基于这段往事，本人认为自己或可对这个城市今天的事发表评论。仍然不会死，但我们有可能会失去东方之珠的。

　　当然，本人对的预测可能是错误的。如果本人错了，那将不是第一次，也不会是最后一次。但是，如果本人整体方向正确，那对我们的经济有甚么？未来许多年的经济增长都会缓慢。经济开始下跌后会出现短暂的反弹，但之后可能会再次放缓。

　　至于我们的业务呢？答案很明显：我们对内地物业组合的依赖将会增加。不会消失，我们在的物业也不会消失。我们仍会收取可观的租金，但未来数年增长会减慢。我们的零售及办公楼租金都会如是。

　　可幸的是，我们在并没有像在内地那样的高端购物商场。随着内地富裕人士不再来港消费，的这类购物商场将会最受打击。毕竟，近来的政策大大拉近了内地城市与包括在内的其他城市之间在高端时装商品方面的价格。许多品牌的全球业务中，占5%至10%，而其中很大部分的销售份额来自内地访客。但这比率一定会下降，而且可能会急剧下降。损失的业务，大部分将转移到内地，这只会使内地的购物商场受惠，例如我们在上海及其他地方的购物商场。

　　这里正好让本人转而谈谈一个令人愉悦得多的话题，就是我们内地物业的展望。让本人从较弱的范畴，即办公楼谈起。

　　纵观中国的大城市，不难留意到空置的办公楼随处可见，其中只有极少是设计得宜或建筑完善的。在一线城市以外，几乎找不到任何达世界级标准的办公楼。许多办公楼甚至连选址都不合理。正如本人先前解释过，那些高端商业项目发展商显然忽视了“地产业基因”。那些办公楼几乎没可能成功，其中很多会空置或半空置一段长时间，甚至永远如此。

　　反之，我们所有地区的办公楼都视这些主要的基因元素为金科玉律，所以成绩骄人。尽管如此，供应过盛令租户多了选择，租金增长因而受压。作为办公楼业界的翘楚，保持全部或接近全部租出对于我们来说应该不是问题，但其投资回报跟高端购物商场的投资回报是永远无法相提并论的。这点我们从一开始就已经知道。

　　以无锡恒隆广场为例，第一座大楼的租出率徘徊于90%，而去年8月开幕的第二座大楼至今已租出了25%，假以时日会全部租出。除了提供合理回报，办公楼还能帮助楼下的购物商场，带来优质的客流量，两种产品类别相辅相成。

　　然而，这个现象提醒了我们在评估新项目时需要谨慎。杭州恒隆广场应该属于例外。杭州接近是一线的城市，有很多办公楼全部租出，但极少属于甲级或位于我们办公楼坐落的传统市中心。我们应该有能力创造一个真正的「市中心」。内地的普遍问题，和发展商均须负上责任。本人多次碰上多幢办公楼须建在购物商场上盖或旁边的项目。其动机很明显：地积比率越高，通过卖地获得的收入就越多。要求土地购买者必须遵从不合理的发展大纲，这显然违反了本人那五点地产业基因中的第三点。很多问题会由此衍生。

　　首先，当地经济根本不能容纳这么多办公楼空间，这完全是市场经济原则中最基本的供求定律。其次，这是重大的资源错配，并且对造成。本人见过一些高层办公大楼，兴建好后空置了数年甚至数十年，最终不得不被拆卸掉。拆卸前既不能出租又不能出售，十分碍眼。

　　第三，受限于这些，不能建造优质项目。这30年来，中国的城市建筑规模是人类前所未见的，但为何真正出色的建筑少之又少？初期的确可以于资金短缺，经济开始起飞时，有办公楼总比没有好。毕竟，那时的中国人还没有见过像样的优质建筑。但即使是最近这10至15年，我们看到的优秀建筑仍然少得可怜。当地业界根本没有想过要发展这类物业，甚至连海外发展商也不相信可以做到。我们做到了，真好！但作为一个快速发展的国家，缺乏优良建筑无疑令其错失了重大的机会。

　　这15年来，我们先后两次面对以下的抉择：我们找到了合意的土地，但大纲却完全不合理，那我们应该买还是不买？！那时真的令人揪心。最终，我们决定保守出价，结果两幅地块都投不到。本人后悔了吗？当时十分后悔，但现在已经不大后悔了。一些有能力的发展商投得土地，并尽全力令项目发展成功。对他们来说，这即使不是不可能，也绝不容易，因为项目有先天缺陷，即地产业基因缺陷。

　　前车可监，在上述情况下，没有人能打造出世界级发展项目。此外，财政回报可能会受严重，因为发展商兴建的面积越多，获得的回报其实可能会越少。购物商场所得的丰厚租金必然会包含不合理的高昂成本，即空置办公室所涉及的土地空间及其建筑费用。在这个局面下，没有赢家-发展商或业主无法赚取最大的利润；租户无法享受宜人的；市民与空置且日久失修的摩天大厦共存。至于，尽管能卖地套现，却无法从持续税收中获取更多。所有人都很失望！

　　幸好我们从来没有受困于这类项目。上述经验提醒我们，在评估新机会时要更加谨慎。到目前为止，我们对现有的一切都非常满意。我们将继续竭尽所能，从中获得最大的长期利润。

　　来年，本人预计我们的内地购物商场会继续表现出色。上海恒隆广场在完成资产优化计划后，能否连续第四年实现双位数的租金增长，对此本人不能，但相信机会很大。上海港汇恒隆广场将在第三季全面重开，届时租户的销售额和租金收入均会飙升。若上海港汇恒隆广场在未来数年增长均达双位数，就如在同一城市的上海恒隆广场一样，本人不会感到意外。

　　本人预料上海以外物业的表现将会有全面进步。济南恒隆广场规模庞大，多年来维持稳定的租金增长，一直是我们肩负重任的出色物业。该购物商场于2011年落成，现在应是时候进行小型的翻新，甚或一些优化工程，以引入更多能负担较高租金的高端品牌。工程计划已经制定，当执行时无可避免会稍微影响业务，但为了早些赚取更佳的单位租金，这些工程是必须的。

　　经过我们轻微调整租户组合后，沈阳皇城恒隆广场近年占据了一个利基市场，租金收入以可观的速度稳步上扬，比以往更接近最佳表现。话虽如此，市场状况日新月异，我们必须与时并进。只有这样，我们才能令租金收入持续增加，不过目前为止一切都相当不错。

　　沈阳恒隆广场正逐步改善。其第二期项目正在拟定，当中包括住宅大楼以及与第一期整合的购物商场。此举可增加零售空间约50%，整合后的购物商场也会更具竞争力，而住宅单位则会放售。大连恒隆广场营业表现持续优秀，能够与同位于的沈阳皇城恒隆广场，以及无锡恒隆广场媲美。这两项物业的往绩现在很可能在大连恒隆广场重现。

　　沈阳皇城恒隆广场于2010年开幕，是我们上海以外的第一个发展项目。首数年确实十分难熬，而2011至2012年开始的熊市更不济事。经过管理层多番努力，大约2014年，本人告诉股东，沈阳皇城恒隆广场已经扭转劣势，或有机会成为新星。它做到了。

　　2013年，无锡恒隆广场在市况低迷时开幕。然而，到了2016年左右，即熊市完结前的一两年，本人断言，此项目终有一天会成为集团的宠儿。不用多久，它就成为了我们的第二个Home to Luxury（首个是上海恒隆广场），并从此蒸蒸日上。前述的2019年业绩数据说明了一切。沈阳皇城恒隆广场和无锡恒隆广场的租金增长分别是20%和22%；营业溢利增加了56% 和59%；租赁边际利润率双双提高至45%；租户销售额亦分别增长了20%和21%。这两项物业在未来数年的表现应该仍会十分可观。

　　现在，本人预料大连恒隆广场会是下一个有类似突破的发展项目。原因如下：大连恒隆广场的租户销售额在去年增长达29%，是我们内地购物商场中最强劲的。2019年，租金收入攀升28%，业绩改善81%，是增长表现最佳的物业。其内部增长有望持续。该项目的第二期现正推出市场，占总空间13%。租户组合正向高端发展，单位租金因此有所提高。某些品牌已经进驻，期望未来数年会有更多。

　　天津恒隆广场会持续缓慢增长。城中不少商界人士都知道，当地经济状况令人失望，因此没有任何购物商场营运商表现理想。在这样的下，我们的表现虽然不算亮丽，但亦尚可接受。市场不像在快速增长，尽管这与经济数据显示的不同。不然，为何城中各购物商场都在挣扎？不管怎样，我们正在作出不同尝试，希望能提升租户销售额从而增加租金收入。我们期望能够从现有的低至中个位数增长提升至10%左右或以上。

　　昆明恒隆广场应该从开幕的第一天便取得成功。昆明恒隆广场位于云南省省会，也是中国通往东南亚的大门。市内至今没有任何购物商场的质素和规模能与我们相提并论。做梦梦见洗头我们预期会吸引来自昆明以及整个地区的顾客。事实上，全球多个最大的时装品牌都进驻在我们的购物商场，证明我们九年前决定进军这个市场是正确的。

　　办公楼楼高66层、占地差不多170000平方米，与购物商场同时开幕。两座建筑互相辉映！本人预期，我们在沈阳恒隆广场和无锡恒隆广场的经验将再下一城，即整座摩天大楼会逐渐全盘租出。大部分租户会是跨国公司或中国大企业。昆明恒隆广场办公楼高350米，是现时全昆明及全省最高的建筑物。

　　该项目还包括住宅和酒店。酒店将于2023年开幕，而酒店营运商会是君悦酒店。住宅单位计划在2022年开始预售。

　　武汉恒隆广场的购物商场及办公楼均计划于今年第三季开幕。零售租赁业务颇为强劲，我们正与更多时装品牌商讨。同时，我们也开始与办公楼租户签订租赁协议。本人期望这个项目开幕时能像昆明恒隆广场一样成功。这些好兆头也有利于长远佳绩。

　　从明年起，我们会开始预售内地住宅单位。按照物业竣工的先后，预售顺序为武汉恒隆广场、无锡恒隆广场、昆明恒隆广场，最后是沈阳恒隆广场。

　　的街头动荡近日似乎平静下来，如果动荡没有卷土重来，今年的零售应该比2019年下半年好。事实上，经济放缓后，通常会因外部因素（即与内部市场因素无关）而有一段销售反弹期。这是我们希望看到的最理想情境，但更坏的情况就是社会动荡重现。我们不能排除这个可能性。因此，目前尚无法说准今年的租赁业务会如何发展，也很难估计蓝塘道的豪宅销售情况。

　　今年，我们的母公司恒隆集团庆祝成立60周年。在其致股东函中，本人扼要分析了这段时期业界在的情况，并回顾了我们的历史。总而言之，本人相信美好的日子就在前方。除非有不可预见的情况，否则受惠于我们的内地业务，未来数年应该会颇有收获。

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